2026年A股公司控制权交易热度不减。进入9月以来，就有华锡有色、上海亚虹、经纬股份、优彩资源等多家公司发布了筹划控制权变更的公告。与此同时，控制权交易市场呈现新变化，多工具组合设计的交易方案不断涌现，监管对资金来源、股东间利益安排的穿透核查持续趋严。在多方股东博弈交织的场景下，控制权转让中的“同股不同价”的交易安排增多，成为资本各方角力中愈发常见的选择。
仁度生物近期落地的控制权变更交易颇具代表性。这笔总规模5.16亿元的交易，不同出让股东的转让价差高达45.3%，价差悬殊程度十分少见。此前，菲林格尔、亿利达等上市公司的控制权转让，均出现过差异化定价安排。差异化定价模式，正从一般资产收购场景，逐步蔓延至控制权转让交易。交易背后的定价逻辑、利益安排，以及对中小股东权益形成的潜在影响，也成为市场与监管关注的重点。
45%价差背后的资本博弈
近日，科创板公司仁度生物披露董事会换届相关议案，标志这场控制权交易进入公司治理实质交接阶段。回溯交易，2026年8月，仁度生物完成股份过户，海鲸药业正式取得上市公司控制权，张现涛接替居金良成为新任实控人。本次交易合计转让21.25%股权，总对价5.16亿元，对应上市公司总体估值24.29亿元。
这笔控制权交易采用差异化定价：原实控人居金良及其一致行动人润聪企管、中金资管员工持股平台以72.65元/股的价格转让9.96%的股份；MING LI、常州金新创投、新颂有限等财务投资人，则以50元/股转让11.29%股份，二者每股转让价差高达45.3%。
以交易基准日5月7日58.16元/股的收盘价计算，整笔交易整体溢价率为4.23%。拆分来看，创始股东交易的转让价格较二级市场溢价24.91%，财务投资人的退出价则折价14.03%。
除差异化定价外，本次交易配套设置表决权放弃、远期股份转让等特殊条款。股份转让完成后，原实控人居金良仍持有上市公司14.71%股权，通过放弃所持5%股份对应的表决权，保障海鲸药业获取控制权。交易双方同时约定远期转让安排，待2027年限售股解禁后，居金良方面将继续出让约5%股份，进一步巩固新股东的控股地位。受让方海鲸药业承诺，所持股份60个月内不转让。
同一笔控制权交易之内，为何会产生如此巨大的转让价差？
“这笔交易的整体溢价率为4.23%，与‘并购六条’以来A股控制权交易的平均溢价水平相当，整体处在公允区间。”并购专业咨询机构普利康途合伙人罗辑说，创始股东拿到高转让价格，是受到了IPO时承诺的约束：仁度生物上市未满五年，相关股东承诺锁定期满后的24个月内减持，交易价格不能低于72.65元/股的发行价，由此形成了较高的溢价率。
国联民生证券保荐代表人吴超补充，除合规约束之外，原实控人的转让对价中还包含控制权溢价。本次交易当中，原实控人出让的不只是上市公司股份，还附带解除原有一致行动协议、表决权放弃、远期股份转让等一揽子义务条款。
控制权交易“同股不同价”增多
并购重组中的差异化定价并非新鲜事物，过去该模式更多运用于上市公司对外收购资产的交易。定价差异主要结合交易各方的入股成本、投资轮次、战略资源赋能能力、业绩承诺责任等多重因素综合确定，例如思瑞浦收购创芯微、奥浦迈收购澎立生物设置多档估值方案，这类资产收购案例大多呈现实控人作价偏低、财务投资人作价更高的特征。
相比之下，差异化定价在控制权转让场景中的应用相对少见。不过近两年，该交易工具的落地案例逐渐增多，不同项目的方案设计、适用场景存在区别。
菲林格尔2025年9月完成控制权转让过户，原实控人一方以7.88元/股向新实控人转让25%股份，财务类股东则以6.73元/股向三家信托和私募产品合计转让27.22%股权，两档价格价差约17%，交易通过协议转让交割，未配套表决权相关工具。
亿利达近期完成控制权转让过户，原控股股东浙商资产同步签署两份协议，向润桐控股转让29.99%股份，转让单价7.80元/股，向嘉兴国投转让7.12%股份，转让单价7.55元/股，获取上市公司控制权的受让方承担了更高的交易单价。
差异化定价同样出现在国资控制权转让场景。2026年6月，常铝股份披露签署两份股权转让协议，向新实控人转让22.38%控股权，交易价格5.79元/股，向体系内一致行动人转让3.65%股权，交易价格4.72元/股，交易价差22.67%。
梳理近年落地案例，借助差异化定价实现控制权变更的交易，主要覆盖四类场景：一是多股东联合出让股权，实控人承担控制权移交相关义务，财务投资人实现纯粹财务退出；二是交易搭配表决权放弃、远期股权转让等多重工具，依靠一揽子安排完成控制权更迭；三是国资主体同步开展内部股权调整与对外控股权出让，内外执行两套定价逻辑；四是各出让股东在锁定期、竞业限制、过渡期履职责任等方面承担的义务差异较大。
罗辑认为，上市公司控制权交易差异化定价案例增多，是监管规则与市场因素共同作用的结果。从市场维度看，本质是交易各方在市场行情、企业内在价值与交易心理预期之间寻求利益平衡。吴超表示，当前A股控制权转让市场活跃度较高，部分企业上市较短时间即发生控制权变更，同样助推了差异化定价这一交易安排的应用。
交易安排须公平公允
业内人士认为，上市公司并购及控制权转让场景下的差异化定价，本质上并非简单对部分股东抬高或压低转让价格，核心是交易价格与各方承担的权责义务相匹配。差异化定价方案能否成行，关键在于不同出让主体的作价逻辑是否公允公平，以此实现交易效率优化。
多起采用差异化定价设计的资产收购或控制权变更案例，收到了交易所重点问询。监管核查重点聚焦价差形成逻辑、定价合规性、利益输送风险，以及交易配套安排中是否存在未披露的隐性约定等。
例如，在并购交易端，天龙股份2026年初跨界收购苏州豪米波，外部股东对应交易估值4.46亿元，实控人转让股权及增资对应估值仅2亿元，估值差距超一倍。交易所两次下发问询函，要求上市公司说明差异化定价的原因与决策依据，核查是否存在隐性利益安排，评估交易是否损害上市公司及中小股东权益。
在菲林格尔控制权转让交易中，监管的核查重心在交易主体关系层面，重点问询受让方与转让方之间是否存在关联关系、股权代持、资金往来或其他利益纽带，排查是否设置收益兜底等特殊约定。
针对差异化定价商业合理性的评判标准，罗辑提出：“一方面，交易定价来源于市场估值水平与交易主体的商业磋商；另一方面，上市公司股份大宗转让牵涉中小投资者利益，定价不得突破监管划定的下限。在合规框架内形成的市场化磋商价格，具备合规基础。至于交易是否公允合理，则要结合各方附加约定综合研判，满足自愿原则、严守监管规则，才具备合理性。”
业内人士进一步指出，监管并未强制要求同一笔交易必须执行同股同价，为市场化谈判留出空间，而审核的核心导向十分明确：允许分层定价，但不允许缺乏商业逻辑支撑的定价，严禁隐蔽的利益输送以及体外抽屉协议。价格差异必须对应可落地、可核验、可解释的差异化权责义务。
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